«Estados Unidos obviamente cree que la dependencia mundial del dólar nos hace sus prisioneros». Pero cuanto más se juega ese as, más superficial se vuelve la tolerancia de otras naciones con Estados Unidos »

China ha cometido algunos errores tontos en su conflicto con Estados Unidos, lo que refleja la arrogancia que a menudo afecta a todos los actores estatales. Pero la apariencia de que China está siendo arrinconada sobre Huawei, los aranceles comerciales y Hong Kong es engañosa. China está avanzando en sus propios planes, y no requieren un acuerdo con Estados Unidos. Con Rusia a cuestas, ahora es la principal influencia extranjera de hasta tres cuartos de la población mundial, por lo que es la hegemonía estadounidense la que está siendo arrinconada. Un día, esto se reflejará en un tiroteo monetario. Este artículo concluye que el dólar está más en riesgo que el yuan, lo contrario de las percepciones en los mercados de capitales occidentales.

Introducción

En la guerra no declarada entre los EE. UU. Y China, el foco ha estado en las batallas obvias. Huawei ha sido gravemente herido pero parece sobrevivir. La batalla del arancel comercial continúa y la batalla en Hong Kong está en curso y aún no se ha resuelto.

China tomó decisiones costosas en los tres. Con Huawei, las acusaciones de violaciones de seguridad por parte de los estadounidenses tal vez podrían haberse abordado de manera más inmediata con los gobiernos británico y europeo.

Sobre los aranceles, China debería haber ignorado la provocación del presidente Trump y no haber impuesto aranceles propios. Los aranceles surgen de la ignorancia política de la economía de los desequilibrios comerciales. Son un impuesto sobre las personas y, por lo tanto, se autolesionan. China debería haber reconocido que era mejor dejar a Estados Unidos deprimiendo su propia economía. Al negarse a involucrarse, China también habría tomado el terreno internacional, manteniendo abierto el objetivo del libre comercio, aislando la política comercial estadounidense y aislando a la propia América.

A Hong Kong nunca se le debería haber permitido escalar. La ley de extradición propuesta debería haber sido asesinada al nacer. En cambio, le ha dado a los Estados Unidos la oportunidad de alentar disturbios en Hong Kong. Los servicios de inteligencia de China eran conscientes de la participación de Estados Unidos, y no hay excusa para este error. Ahora que esto finalmente se ha reconocido con la caída de Hong Kong de la ley propuesta solo esta semana, queda por ver si los disturbios disminuirán.

Hong Kong también fue el más grave de los tres errores. La isla es el canal a través del cual el dinero internacional fluye libremente dentro y fuera de China a través de Shanghai Connect, y los flujos de cartera internacional ahora se verán disuadidos de invertir en China y sus proyectos. El verdadero objetivo de Estados Unidos con respecto a Hong Kong probablemente fue socavar los futuros planes de desarrollo de China y desviar los flujos de cartera internacional para financiar el gasto del Gobierno de los Estados Unidos.

Los errores de China son ciertamente serios, pero acaparan los titulares con la exclusión del panorama general. China, en asociación con Rusia, está consolidando el control sobre el continente euroasiático. Además, dado que Rusia es el mayor exportador de energía del mundo, Irán está siendo impulsado por Estados Unidos bajo el paraguas chino / ruso, y los sauditas reconocen cada vez más su futuro con los consumidores de energía asiáticos, China con Rusia está posicionada para tomar el control del mercado energético mundial. Son tres cuasimonopolios vitales: oro físico, tierras raras y energía.

A medida que el as bajo la manga, Estados Unidos obviamente cree que la dependencia mundial del dólar lo convierte en su prisionero. Pero cuanto más se juega ese as, más baja se hace la tolerancia de otras naciones con Estados Unidos. A través de su demanda de energía y productos básicos, China ya ha forjado alianzas con todo el África subsahariana, ayudando a convertirla en la perspectiva regional más dinámica fuera de Asia durante los próximos cincuenta años. El sudeste de Asia es la reserva cultural de la diáspora china, los vínculos con Estados Unidos solo son un legado del pasado. Al unir a toda Asia y África con Europa del Este representa las tres cuartas partes de la población mundial, que ya no está adaptada a la hegemonía estadounidense y se está escapando de ella.

Por lo tanto, podemos decir que la guerra informal entre China y Estados Unidos está lejos de terminar. La ruina de Estados Unidos podría acelerarse con sus nuevas políticas exteriores orientadas hacia el interior, representadas por la visión introspectiva de Trump de que el mundo ha llevado a Estados Unidos a dar un paseo. Pero hay otro factor: el ciclo crediticio está cambiando y, en combinación con los aranceles comerciales estadounidenses y chinos, esta combinación sinérgica amenaza una crisis que probablemente cambie por completo las perspectivas de las monedas fiduciarias. Reforzado por el riesgo de poseer algo más, ¿resurgirá el dólar como un refugio seguro y el yuan colapsará bajo un mar de deudas? Este es el enfoque para el resto de este artículo.

El dólar y el yuan en crisis

De sus tweets y escritos, muchos comentaristas parecen darse cuenta de que demasiada deuda es peligrosa, y parecen aceptar la teoría de un ciclo de crédito. Cuánto es a menudo difícil de discernir, ya que muy pocos de ellos en este medio keynesiano parecen tener una comprensión constante de la teoría económica y, más específicamente, una teoría sostenible del dinero y el crédito. Esto no debería sorprendernos. Deben admitirse que, a menudo, están por delante de los planificadores centrales en estos asuntos, pero luego estamos estableciendo un nivel muy bajo.

Los comentarios de los mercados de capitales occidentales también se expresan en un tema este versus oeste. China mala, América buena. En Europa, China no es tan buena, Estados Unidos está empeorando. O para Alemania, Estados Unidos es malo por arruinar sus exportaciones a China y posiblemente también a Estados Unidos. Pero apegándose al dinero y al crédito en lugar del comercio, un tema común de los comentaristas estadounidenses es que China ha creado demasiada deuda y ha expandido el crédito proporcionalmente a una tasa mucho mayor que los Estados Unidos. Presumiblemente, piensan que si hay una crisis financiera o una nueva depresión, China sufrirá de manera catastrófica y, a menudo, hay un subtexto adicional: ya no será una amenaza para la hegemonía estadounidense y la paz mundial.

Uno puede imaginarse que esta línea de pensamiento es popular en la Casa Blanca, donde se espera que la maquinaria aplastante de los aranceles comerciales y las restricciones a la tecnología china ponga a China de rodillas. Pero hay dos problemas con consideraciones muy diferentes. Existe la moneda y cómo es probable que se comporte en una recesión crediticia y comercial, y hay crédito. Si bien sus valores unitarios son los mismos, no necesariamente sufren el mismo destino. Será la interacción entre los dos lo que determinará las perspectivas monetarias relativas entre Estados Unidos y China.

¿Cuál será el más fuerte en una crisis: dólar o yuan?

Tomemos la moneda primero. Hay dos consideraciones de fondo antes de cualquier crisis: el nivel de deuda pública y el posible aumento de la misma en una recesión inducida por el crédito o una crisis crediticia (que equivale a lo mismo). En esto, el gobierno chino obtiene puntajes mucho mejores que los EE. UU., Con una deuda gubernamental al PIB del 51% frente al 105%.

Además, la Oficina de Presupuesto del Congreso pronostica una línea base de déficit presupuestarios proyectados de $ 903 mil millones para el próximo año que aumentará a $ 1,138 en 2023, suponiendo que el crecimiento real del PIB en los EE. UU. Promedia 1.7%. Obviamente, en una recesión, los déficits presupuestarios de los Estados Unidos serán mucho más altos incluso sin tener en cuenta el costo de rescatar al sistema financiero en una crisis crediticia.

Cómo se mantendrán las finanzas del gobierno de China en una recesión es una pregunta más compleja. No está cargado con los costos de bienestar que agobian a las naciones más democráticas y maduras, por lo que es probable que los préstamos gubernamentales aumenten a un ritmo menor que el del gobierno estadounidense. En cambio, China utiliza sus bancos estatales para expandir el crédito para contener el desempleo y promover el crecimiento del PIB. En otras palabras, con sus planes quinquenales que establecen objetivos políticos y económicos, China intentará continuar independientemente.

Una diferencia clave entre el dólar y el yuan es que Estados Unidos ha reemplazado su cultura impulsada por el ahorro con el crédito al consumo como la fuente principal del progreso económico. Si bien la deuda del consumidor en los Estados Unidos aumenta continuamente, China está abrumadoramente impulsada por el ahorro. Solo en este factor, el poder adquisitivo del yuan debería ser más estable que el del dólar en una crisis crediticia global.

Los comentaristas centrados en los Estados Unidos afirman lo contrario; que en una crisis todos necesitan dólares para cubrir la contracción del crédito bancario. Tienen un punto, pero solo son relevantes si la Reserva Federal no inunda el sistema con dinero. Además, los flujos de dinero especulativos (saldos financieros que tienen poco que ver con el sector no financiero) actualmente tienden a ser largos en dólares y cortos en otras monedas, por lo que si hay una gran sacudida crediticia, los flujos podrían resultar ser La otra manera.

Según las estimaciones más recientes de TIC del Tesoro de EE. UU., Los extranjeros poseen $ 19.4 billones de inversiones en los EE. UU. (Junio ​​de 2018, frente a $ 18.4 billones en junio de 2017) y tenían saldos en efectivo en el sistema bancario de $ 4.5 billones, lo que da un total de $ 23.8 billones. [i] Esto se compara con la propiedad estadounidense de activos extranjeros registrados en $ 12.4 billones a fines de 2017, lo que sugiere que en una liquidación general el dólar se verá presionado por flujos adversos, otras cosas son iguales. De esa cifra, solo $ 162.3 mil millones estaban en China, menos que la exposición de los residentes de EE. UU. A Suecia. [Ii]

Los residentes estadounidenses y las multinacionales que contabilizan en dólares tienen inversiones relativamente poco líquidas en instalaciones de producción en China. Estos pueden o no estar cubiertos contra el riesgo cambiario. Dada la tendencia de todas las corporaciones internacionales a reducir la exposición extranjera cuando los contratos comerciales globales, parece que hay mucho más dólares listos en propiedad extranjera (los $ 4.5 billones mencionados en el párrafo anterior) que las monedas extranjeras en propiedad estadounidense. El yuan de China debería tener mejores resultados que el dólar en este puntaje, así como el menor nivel de deuda del gobierno con respecto al PIB de China.

Frente a esto, el dólar es la moneda de reserva mundial, y el pensamiento convencional arraigado es que el dilema de Triffin siempre se mantendrá; que Estados Unidos tiene déficit para proporcionar los dólares para que el comercio internacional actúe como su moneda de reserva. Si bien eso ha sido cierto en un momento de aumento del comercio internacional, lo contrario es cierto cuando los contratos comerciales, una condición que evidentemente ya ha comenzado.

Antes de una posible crisis crediticia, las cifras muestran que, cuando llegue, es probable que los flujos de divisas difieran de la última vez. En una carrera global por efectivo, el índice del dólar subió de 77.7 cuando Lehman se quebró en agosto de 2008 a 88.2 a mediados de noviembre. Para el mes de junio siguiente, la inversión extranjera total en las tenencias a largo y corto plazo de los EE. UU. Había caído en $ 681 mil millones con respecto al año anterior, la primera disminución desde 2002. No fueron los extranjeros que compraron dólares los que impulsaron al dólar, sino las corporaciones y inversores que reducen las inversiones de capital y bonos en monedas extranjeras, lo que hicieron por una suma de casi $ 3 billones. [iii]

Hoy, las inversiones extranjeras en activos en dólares habrán aumentado del 70% del PIB estadounidense cuando Lehman falló, al 115% del PIB estadounidense actual. Las tenencias estadounidenses de inversiones extranjeras también han aumentado, con el total más reciente de $ 12.4 billones a fines de 2017, un brusco salto en 2016. Sin embargo, la volatilidad de la inversión total de los Estados Unidos en valores extranjeros sugiere fuertemente que los cambios son predominantemente flujos de cartera líquidos, con fondos de cobertura y otros que compran valores extranjeros cuando el dólar está cayendo y los venden cuando sube. Además, las corporaciones estadounidenses habían estado acumulando ganancias globales en el extranjero para evitar el impuesto de sociedades, una anomalía que fue eliminada por el presidente Trump después de 2017. Entonces, si uno combina la fortaleza del dólar desde 2017 con la repatriación de las ganancias obtenidas en el extranjero, la exposición a extranjeros las monedas ya habrán caído considerablemente.

Sin embargo, es probable que la reacción inicial ante una recesión en desarrollo vea al dólar marcado. Tal vez estamos viendo eso ahora, con el índice ponderado por el comercio cercano a 100 y la tasa de cambio del yuan al dólar ha caído un poco menos del cuatro por ciento en las últimas seis semanas. Pero en condiciones monetarias cambiantes, los mercados tienden a dar un solo paso a la vez: los operadores preverán un movimiento hacia una liquidez sin riesgo (convencionalmente efectivo en dólares y letras del Tesoro de los Estados Unidos) y solo más tarde buscarán más. Por lo tanto, la dinámica de la exposición extranjera al dólar y la exposición de los estadounidenses a las monedas extranjeras probablemente se desarrollará después de un repunte del dólar.

Si bien la reacción inicial puede ser que se marque el dólar, es probable que la contracción del comercio mundial y el proteccionismo abierto de Estados Unidos hagan que el dólar baje. A esto debemos agregar la evaluación que los mercados harán con respecto a las finanzas del gobierno, con las perspectivas de endeudamiento del gobierno como una consideración importante. Con la tasa base oficial de China actualmente establecida en 4,35%, también existe el costo [de oportunidad] de mantener una posición especulativa bajista frente al yuan mientras es un toro de dólares.

Mercados de crédito de China

Habiendo debatido el panorama cambiario, ahora dirigimos nuestra atención al crédito. Los críticos de China señalan que en más del 300% del PIB, en su economía, China tiene deudas proporcionalmente mayores que casi cualquier otra nación. Sin embargo, a diferencia de las naciones con mercados de capital subdesarrollados, la deuda en China es abrumadoramente en yuan. La deuda externa en todas las monedas extranjeras en toda la economía se estima en casi $ 2 billones equivalentes, alrededor del 5% del total, y menos que las reservas de divisas de China de $ 3 billones.

Dentro del total de aproximadamente el 300% de la deuda con el PIB, el crédito al consumo se registra como relativamente bajo, con una deuda del hogar (hipotecas sustancialmente residenciales) del 54% del PIB, en comparación con el 76% de los estadounidenses, que tienen una dependencia mucho mayor del crédito no garantizado. Con los préstamos estudiantiles, las deudas de tarjetas de crédito y los préstamos para automóviles, en una recesión y en ausencia de ahorros accesibles, la economía de los Estados Unidos está en una posición peor a este respecto que China.

En lugar de los consumidores, el crédito bancario de China se ha dirigido a empresas no financieras, donde la deuda con el PIB es del 157%, en comparación con el 74% para todas las empresas en los Estados Unidos. [Iv]

Si el nivel de los préstamos comerciales no financieros de China existiera en los Estados Unidos, no hay duda de que se consideraría extremadamente desestabilizador, pero es un error asumir que lo que se aplica en Estados Unidos también se aplica automáticamente en China. En China, sin duda, existe un alto nivel de mala inversión, lo que en otro país crearía graves dificultades para los bancos en una crisis crediticia. La diferencia es que el gobierno chino posee los cuatro bancos comerciales más grandes, junto con otros prestamistas especializados. Además, los aproximadamente 150 bancos comerciales de la ciudad también son propiedad del gobierno estatal y local. La propiedad bancaria del sector privado es insignificante.

Particularmente a través de los bancos más grandes, se han dirigido préstamos, que a pesar de carecer de un imperativo puramente comercial, se ajusta a los objetivos estratégicos del gobierno. Siendo este el caso, los libros de préstamos pueden estar plagados de deudas incobrables, pero es probable que el estado nunca permita que salgan a la luz. Y al igual que Japón, con una economía fuertemente impulsada por los ahorradores, es poco probable que los depositantes bancarios desafíen alguna vez la condición lamentable del crédito bancario.

Esto contrasta con la posición estadounidense, donde una quiebra bancaria se convierte en un evento público. A medida que se desarrolla la recesión, las grandes corporaciones se ven presionadas y algunas fracasarán. Luego, los mercados buscan a los bancos más expuestos y los castigan mediante la caída de los precios de las acciones, el aumento de los diferenciales de sus bonos y las tasas interbancarias punitivas.

“A diferencia de 2012-13, cuando poco a poco se hizo evidente que el mundo posterior a Lehman no enfrentaría un colapso sistémico inmediato y, por lo tanto, las tasas de interés en algún momento volverían a la normalidad, esta vez no hay tal perspectiva. Por lo tanto, es probable que las tasas de interés en USD se mantengan reducidas por debajo del valor de preferencia temporal para todo, desde productos básicos hasta productos del día a día. Incluso a tasas de interés cero, todo estará en o cerca de una garantía técnica en dólares, lo que significa que los dólares dejarán de funcionar correctamente como dinero, no solo para los estadounidenses, sino para todo el comercio internacional »

Las implicaciones de ZIRP y NIRP

A partir de la evidencia estadística y de la encuesta de la industria, parece cada vez más probable que se produzca una recesión y veremos que la Reserva Federal reduce la tasa de fondos de la Reserva Federal a cero, y posiblemente incluso lo tome como negativo. Incluso si se mantienen en cero, podemos esperar que el BCE bajo Christine Lagarde se vuelva más profundamente negativo, llevando a los japoneses, los suizos, los suecos y los daneses.

A diferencia de 2012-13, cuando poco a poco se hizo evidente que el mundo posterior a Lehman no enfrentaría un colapso sistémico inmediato y, por lo tanto, las tasas de interés en algún momento volverían a la normalidad, esta vez no hay tal perspectiva. Por lo tanto, es probable que las tasas de interés en USD se mantengan reducidas por debajo del valor de preferencia temporal para todo, desde productos básicos hasta productos del día a día. Incluso a tasas de interés cero, todo estará en o cerca de una garantía técnica en dólares, lo que significa que los dólares dejarán de funcionar correctamente como dinero, no solo para los estadounidenses, sino para todo el comercio internacional.

Mientras tanto, China tiene ahorros y una tasa de interés que es casi seguro que seguirá siendo definitivamente positiva. En el caso de una recesión global, el Banco de los Pueblos tiene el margen para cortar sin transgredir el nivel general de preferencia de tiempo que la población china coloca entre la propiedad actual de los bienes y su propiedad en el futuro.

Resumiendo hasta ahora, es probable que China tenga una moneda fundamentalmente más sólida que Estados Unidos en una profundización de la recesión. Dada la relativa propiedad extranjera de sus dos monedas, es probable que se vendan más dólares que el yuan. En una crisis bancaria, China tiene un control más autoritario sobre los bancos comerciales a través de la propiedad estatal. No se permitirá la quiebra de un banco sistémicamente importante, a diferencia de la zona euro y Estados Unidos, donde el mejor de los casos se convierte en un rescate público y muy costoso.

La opinión de que el yuan de China se basa en una mejor base es indudablemente controvertida e impopular en los mercados de capitales occidentales. Es probable que sea incorrecto a corto plazo a medida que evolucionan la recesión y la crisis crediticia. Pero cuando los mercados comienzan a mirar hacia el futuro después de una carrera inicial hacia el dólar, se puede esperar que estos fundamentos entren en juego.

Plantea una pregunta, al tiempo que admite que el gobierno chino no tiene necesariamente el control de los acontecimientos. ¿Es posible que la guerra librada contra China se gane con la última moneda fiduciaria que quede en pie, y es posible que algunas personas con visión de futuro en la administración china entiendan lo suficiente sobre las teorías del dinero y el crédito para planificar este resultado?

Ciertamente es posible. Esta es la nación que ha tomado el control del mercado físico del oro, alentó a su gente a acumular unas 15,000 toneladas desde 2002, y sin duda como un estado acumuló grandes cantidades de lingotes antes de alentar a su gente a hacer lo mismo.

El problema que tenemos es conciliar una comprensión básica de los beneficios del dinero sólido y la protección que ofrece a una nación, con el uso ilimitado de la expansión del crédito para financiar objetivos económicos. Parece que los chinos han escapado del comunismo (en todo menos en nombre) solo para abrazar el keynesianismo radical. Además, hay una nueva generación de planificadores centrales desde que Deng Xiaoping sentó las bases para la prosperidad de China, que probablemente esté influenciada por el oeste e infectada con ideas keynesianas.

En este solo el tiempo lo dirá. Pero sí vemos una China preparada para ser lo más independiente posible de Estados Unidos, en lugar de concentrarse en sus propios objetivos políticos y económicos.

Pero debemos concluir que a pesar de las pírricas victorias de Estados Unidos contra Huawei, los aranceles comerciales y Hong Kong, la dependencia de China del comercio con Estados Unidos nunca iba a durar, y el liderazgo chino ahora tiene otros peces locales y asiáticos para freír.

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